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崔嶸李翀

中秋國慶長假期間，美債利率曲線趨陡，美元先漲后跌，港美股上漲，其余多數(shù)資產(chǎn)價格下跌。市場交易的主線是美國通脹風(fēng)險可控的同時經(jīng)濟(jì)增長韌性超預(yù)期。此外，美國政府關(guān)門事件影響亦是美債利率上行的另一大重要原因。美債利率飆升降低了美聯(lián)儲11月加息的必要性，我們認(rèn)為年內(nèi)美元指數(shù)下行空間有限。

▍中秋國慶長假期間，美債利率曲線趨陡，美元先漲后跌，港美股上漲，其余多數(shù)資產(chǎn)價格下跌。

1)債市方面，長端美債在長假期間走熊并帶動利率曲線陡峭化，30年期美債收益率曾突破5%、10年期美債收益率曾逼近4.9%，兩者均是2007年以來最高水平；10年期與2年期國債利差由假期前(9月28日)的-47bps縮窄至約-29bps，10年期TIPS收益率在長假期間上升約27bps至2.48%。

2)股市方面，歐、日、英等主要非美股市下跌，港股小幅上漲，美股三大股指中納指漲幅大于標(biāo)普500、僅道指較9月28日收盤時下跌。

3)匯市方面，美元指數(shù)在假期先漲后跌、曾突破107關(guān)口，目前較假期前變動不大；日元在10月3日美國發(fā)布JOLTS報告后曾跌破150關(guān)口、隨后快速反彈但仍偏軟，目前同樣接近假期前水平。

4)商品方面，黃金現(xiàn)貨與原油期貨價格均在假期整體呈明顯下跌走勢，其中倫金價格連跌九個交易日后在10月6日小幅反彈。

▍長假期間海外市場交易主線是美國通脹風(fēng)險可控的同時經(jīng)濟(jì)增長韌性超預(yù)期。

在增長方面，美國企業(yè)信心相對堅(jiān)實(shí)、勞動力需求仍穩(wěn)健，9月ISM制造業(yè)和非制造業(yè)PMI雙雙超預(yù)期，8月JOLTS職位空缺數(shù)遠(yuǎn)超預(yù)期(公布961萬，預(yù)期881.5萬，前值882.7萬)，且9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)同樣遠(yuǎn)超預(yù)期(公布33.6萬，預(yù)期17萬，前值上修為22.7萬)，這幾組數(shù)據(jù)鼓舞了市場對經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期并推升了長端實(shí)際利率。

在通脹方面，前有美國8月PCE物價指數(shù)環(huán)比低于預(yù)期，后有9月非農(nóng)薪資增速低于預(yù)期(環(huán)比0.2%，預(yù)期0.3%)，顯示美國通脹風(fēng)險可控，因此雖然博斯蒂克、梅斯特、戴利等美聯(lián)儲官員的講話都傳達(dá)了利率將在高位維持更久的信號，但市場預(yù)期的年內(nèi)美聯(lián)儲政策利率路徑在假期前后未有明顯變化。

▍美國政府關(guān)閉短時渡過眼前難關(guān)，財政預(yù)算支出問題引發(fā)黨爭致政府停擺擔(dān)憂抬升美債的趨勢或至少持續(xù)至11月中旬。

由于在財政補(bǔ)貼、對烏克蘭援助等問題上的意見相悖，美國兩黨在2024年財政預(yù)算支出方面難以妥協(xié)，引發(fā)市場對于美國政府關(guān)門的擔(dān)憂。9月30日，兩院通過了一項(xiàng)為期45天的短期支出決議化解本次關(guān)門危機(jī)，有效期至11月中旬。后續(xù)需要關(guān)注:

1)兩黨政治極化趨勢以及新眾議長的誕生。當(dāng)前兩黨黨政極化現(xiàn)象加劇 (2)，前眾議院議長共和黨人麥卡錫試圖調(diào)和分歧以失敗告終(3)，結(jié)合兩黨主要人物在上述各議題的意愿，達(dá)成一致意見難度(中長期)或持續(xù)加大，該短期擾動或更加頻繁。眾議院議長方面，目前兩黨對特朗普兼任臨時眾議長有一定呼聲(4)，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注臨時眾議長及新眾議長的人選和過渡情況；

2)政府停擺擔(dān)憂抬升美債利率或延續(xù)至11月中旬。目前美國債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，今年8月已逼近33萬億美元(32.91萬億美元，美國財政部數(shù)據(jù))，市場對美國債務(wù)問題和短時不確定性事件的擾動加劇了投資者對風(fēng)險溢價的要求，10年期美債期限溢價升至1.2%(10月5日，美聯(lián)儲數(shù)據(jù))，創(chuàng)2013年底美國聯(lián)邦政府關(guān)門事件后新高，受此影響，長端美債利率抬升至4.8%。目前來看，政府停擺事件影響美債利率高位震蕩或至少延續(xù)到11月中旬，后續(xù)仍需持續(xù)關(guān)注該問題對相關(guān)資產(chǎn)價格的影響。

▍美債利率飆升降低了美聯(lián)儲11月加息的必要性，我們認(rèn)為美元指數(shù)Q4下行空間有限。

國慶假期期間美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期彰顯了其經(jīng)濟(jì)的韌性，不過，我們?nèi)匀徽J(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)邊際放緩的趨勢將逐步顯現(xiàn)。本輪美國工業(yè)投資與居民消費(fèi)的錯位表現(xiàn)為:①上半年金融市場流動性的暫時趨松、地產(chǎn)庫存的快速去化、財政補(bǔ)貼對制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的外生性支持推升美國工業(yè)投資Q2強(qiáng)勁反彈；然而②服務(wù)業(yè)PMI、非農(nóng)就業(yè)以及薪資增速的放緩預(yù)示著美國居民消費(fèi)未來大概率呈現(xiàn)放緩趨勢(盡管目前這一放緩極為緩慢)。后者在美國實(shí)際GDP中的占比更高，更能影響整體經(jīng)濟(jì)趨勢走向。近期美債利率持續(xù)飆升將明顯遏制工業(yè)投資端反彈的力度，令經(jīng)濟(jì)更可能延續(xù)消費(fèi)端逐步放緩的趨勢，降低了美聯(lián)儲11月會議加息的必要性。當(dāng)然在美聯(lián)儲“Higher for Longer”(“更長時間維持高利率”)的利率預(yù)期引導(dǎo)下，Q4外部流動性預(yù)期大幅改善的可能性小。盡管美國政府關(guān)門鬧劇可能在11月份再次上演，這有損美元貨幣長期信用，但是在Q4歐洲等非美經(jīng)濟(jì)不確定性仍較大的背景下，我們認(rèn)為美元指數(shù)下行空間有限，預(yù)計運(yùn)行區(qū)間在102-110之間。

▍風(fēng)險因素:

美國經(jīng)濟(jì)降溫的時點(diǎn)慢于預(yù)期；美國通脹繼續(xù)回落進(jìn)程慢于預(yù)期；美國金融系統(tǒng)脆弱性和信貸收緊超預(yù)期；美國政府停擺事件持續(xù)時長超預(yù)期。

參考中信證券研究部研報《海外地緣政治系列點(diǎn)評之六:中期選舉“難產(chǎn)”，風(fēng)險資產(chǎn)價格或短時上行》(2022-11-10)

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