智通財經(jīng)APP獲悉，國金證券發(fā)布研究報告稱，勞動力市場供給側(cè)與需求側(cè)敘事的切換，決定了通脹上行風(fēng)險與增長下行風(fēng)險孰將占優(yōu)，以及美聯(lián)儲政策的走向。該行認為，供給改善與需求轉(zhuǎn)弱都將導(dǎo)致的失業(yè)率上行，兩者對經(jīng)濟和資產(chǎn)的含義不同，但對美聯(lián)儲降息的含義是一致的。如果失業(yè)率上行至4%以上，降息將至。如果沒有發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險，就可以視之為“假衰”。在歷史上的9次衰退中，失業(yè)率最少上行1.5個百分點，對應(yīng)本次至少需上行至5%。

國金證券主要觀點如下:

如果美國失業(yè)率升至4% 美國勞動市場均衡化的“最后一公里”

就業(yè)與增長:勞動力市場支撐著美國經(jīng)濟的“半邊天”，勞動報酬和消費增速仍有下行區(qū)間

勞動力市場是連接經(jīng)濟增長與通脹的樞紐。就增長而言，在勞動力市場已經(jīng)或可能出現(xiàn)顯著降溫之前，美國經(jīng)濟的基本盤或都是平穩(wěn)的——“硬著陸”的概率比較低。一個樸素的解釋是，美國是一個個人消費主導(dǎo)的經(jīng)濟體。這種主導(dǎo)地位可用“兩個7成”來概括:PCE占GDP的7成，服務(wù)占PCE的7成。

收入“決定”消費，雇員報酬在收入中的占比超6成。截止到2024年4月，雇員報酬增速已經(jīng)下降至5.6%，就業(yè)人數(shù)貢獻了其中的1.6個百分點，占比29%，明顯低于復(fù)蘇早期的5成。展望未來，由于新增就業(yè)人數(shù)和平均時薪增速雙雙放緩，雇員報酬增速下行或?qū)⒀永m(xù)，但這只是對2020年以前的正常水平的回歸。

就業(yè)與通脹:勞動力市場韌性、通脹粘性與美聯(lián)儲的“平衡術(shù)”

勞動力市場松弛狀況是工資的領(lǐng)先指標，工資增速與核心服務(wù)通脹高度正相關(guān)。中期而言，工資或是核心通脹中樞最主要的影響因素。勞動力市場狀況指數(shù)(LMCI)領(lǐng)先于工資增速12個月。工資增速與核心服務(wù)通脹的相關(guān)系數(shù)為0.85。由于LMCI仍處于下行區(qū)間，我們傾向于認為，工資增速下行的趨勢短期內(nèi)較難被證偽。

寬松或緊縮交易已經(jīng)進入僵持階段。短期而言，美聯(lián)儲政策立場邊際轉(zhuǎn)緊和10年美債利率上行的可能性占優(yōu)，但10y美債利率突破前高4.7%仍需原油價格等成本端或流動性因素的助推。6月例會，美聯(lián)儲大概率會抬升降息曲線，2次是基準場景，更需關(guān)注點陣圖的分布。9月之前首次降息仍是我們的基準場景，全年降息1-2次。

均衡化“最后一公里”:勞動力市場仍符合“供給側(cè)敘事”，邊際轉(zhuǎn)弱近是均值回歸

勞動力市場供給側(cè)與需求側(cè)敘事的切換，決定了通脹上行風(fēng)險與增長下行風(fēng)險孰將占優(yōu)，以及美聯(lián)儲的政策走向。截至目前，供給側(cè)改善或已接近尾聲，需求邊際走弱的信號仍在繼續(xù)。趨勢上看，勞動力市場繼續(xù)轉(zhuǎn)松的概率更高。經(jīng)驗上，當(dāng)前LMCI隱含的失業(yè)率水平為4.1%。

供給改善與需求轉(zhuǎn)弱都將導(dǎo)致的失業(yè)率上行，兩者對經(jīng)濟和資產(chǎn)的含義不同，但對美聯(lián)儲降息的含義是一致的。如果失業(yè)率上行至4%以上，降息將至，此時應(yīng)該交易軟著陸還是交易衰退？如果沒有發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險，就可以視之為“假衰”。在歷史上的9次衰退中，失業(yè)率最少上行1.5個百分點，對應(yīng)本次至少需上行至5%。

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